Blankningshot och kundkoncentration: Är Evolution för sårbart?
Lösningar för online casino och speloperatörer
Evolution är en ledande global leverantör av live casino-lösningar för online-speloperatörer. De specialiserar sig på att erbjuda interaktiva casinospel via streaming, där spelare kan delta i spel så som blackjack, roulette och poker.
Bolaget har vuxit snabbt, och genom uppköp av andra spelbolag etablerat sig som en dominerande aktör inom sektorn. Deras kundbas omfattar många av de största internationella speloperatörerna.
Grundat 2006
Antal Anställda 14 676
Försäljning R12 2 005 mEUR
Float 79%
Market Cap 205 000 mSEK
Instrument Evolution AB (publ)
Ticker EVO
Kapitalisering 3 850 mEUR
Varav Skulder 2%
De säger det mesta bättre själva
-> Evolutions Portfölj
Se vidare finanser
-> Evolutions Finansiella Rapporter
|
Vasallens Tagning |
Kan festen fortsätta?
Evolution har en mycket skalbar affärsmodell. Plattformen för live casino kan skalas upp relativt snabbt utan att det krävs en motsvarande ökning i kostnadsbas. Som vi sett rapport efter rapport, för varje nytt bord de lägger till, tenderar intäkterna att växa mer än kostnaderna, vilket bidrar till en expansiv marginalökning.
Vid någon punkt rullar hög lönsamhet och tillväxt ut röda mattan för konkurrenter. Visserligen är Evolution långt framför i sin utveckling och marknadsposition, men fler alternativ ger ändå kunder bättre förhandlingsposition.
Snabb tillväxt och ökande rörelsemarginaler har skapat en perfekt grund till en explosiv värderingsökning. EBIT har krupit över 60%, och det känns som om det inte finns mer att förvänta sig här.
På kort sikt skriver bolaget själva att situationen i Georgien kommer att ta tid, samt att kapacitet flyttas till andra studios. Vilket medför högre kostnader, och därför också lägre marginaler än man tidigare guidat för.
Ger en dålig ekonomi dåliga förutsättningar för casinospelande?
Det är en intressant och relevant fråga, särskilt i tider av ekonomisk osäkerhet. Evolution, som en av de största aktörerna på marknaden, har historiskt sett visat sig vara relativt motståndskraftigt mot konjunktursvängningar, men effekten kan ha försvunnit in i deras tillväxtresa. Så vi vet inte säkert att bolaget är helt immunt mot en global recession.
Först och främst, när det gäller spelindustrin generellt, kan vi se en ökning i efterfrågan under perioder av ekonomisk press. Bortom vardaglig underhållning söker fler att distraheras från vardagens stress, och många frestas även av att ”vända sitt öde”. Detta gäller särskilt spel som erbjuder höga vinster på kort sikt, såsom slotspel (erbjuds genom Evolutions RNG) och poker m.fl (erbjuds genom Evolutions Livecasino).
Jag kan även tänka mig att de som skulle åkt till Vegas eller Macau sparar in på resan och vänder sig till alternativ online. Vilket i längden betyder att casino-operatörer med främst fysisk närvaro blir mer intresserade av att lägga till en online-komponent.
På så sätt kan aktiviteten hos speloperatörer öka samt antalet operatörer som ansluter sig, vilket i sin tur blir provision och löpande service-intäkter till Evolution.
Valår, populism och spelskydd?
Under det senaste halvåret har flera länder diskuterat potentiella förändringar när det gäller regleringar av casino- och spelmarknader. Regleringarna handlar ofta om att anpassa lagstiftningarna för att möta en växande oro för spelberoende och konsumentskydd.
Storbritannien, ökade sina krav på speloperatörer att implementera striktare verktyg för spelberoende, såsom självavstängning. Diskussioner är pågående om att införa restriktioner på hur mycket pengar spelare får sätta in eller förlora, särskilt för online-spel.
Tyskland, öppnade 2021 upp marknaden för online-casino och sportsbetting i större utsträckning än tidigare. På senare tid förs diskussioner om att införa striktare regler, särskilt kring att hindra spelare från att spendera för mycket, inklusive exempelvis gränser för insättningar och spelpauser.
I Australien, är online-casinon förbjudna på många håll. Avreglering diskuteras om att öppna upp marknaden, samtidigt under det senaste halvåret fokuserat på att stärka skydd mot spelberoende och säkerställa att speloperatörer följer strikta regler för att skydda sina kunder. Dessa inkluderar regler för insättningar, förlustgränser och självavstängning.
Frankrike har under det senaste halvåret fört debatter om att införa ytterligare skatter på online-casino och sportsbetting. Ett av de stora ämnena har varit hur man ska hantera skattetrycket på operatörer och om man ska göra det lättare för spelare att själv kontrollera sina spelvanor.
Schweiz, som redan är en reglerad marknad för både online-casino och sportsbetting, har under det senaste halvåret diskuterat potentiella förändringar i hur man kan utöka marknaden för online-spel samtidigt som man säkerställer skyddet mot spelberoende och pengatvätt. De har också övervägt att legalisera fler typer av spel online för att möta konkurrens från grannländer som Tyskland och Frankrike.
Det är tydligt att trenden går tydligare mot regleringar inom spelindustrin. Särskilt starkt fokuserat på att öka spelarskyddet och säkerställa ansvarsfullt spelande. Samtidigt som fler länder som USA och Tyskland öppnar upp för en mer liberal spelpolitik, pågår det också ständiga diskussioner om hur man kan motverka negativa sociala effekter och ekonomiska risker för både spelare och samhälle.
Sammantaget ser jag två primära utfall för Evolution;
1) Mer komplexa regleringar höjer inträdesbarriäreran till Evolutions lönsamma marknad. Bolaget är dessutom väl positionerat för att hantera lagkraven, bättre än sina konkurrenter.
2) Om kraven utökas till att inkludera Evolution som bolag kan det bli många svåra beslut framöver. Över hälften av bolagets intäkter kommer från mindre reglerade eller gråa marknader.
|
Vasallens Tagning |
Bonusrisk: 50% av intäkterna från 5 kunder
Trots den imponerande framgången, uppköp och ett växande antal nya speloperatörer på kundlistan, kvarstår en betydande risk för Evolution. Fem kunder står för hela 50 % av bolagets intäkter, en kundkoncentration som kan få förkrossande följder om en av dessa nyckelkunder säger upp sitt avtal.
Låt oss leka med tanken att bolaget fortsätter på sin nuvarande bana och levererar en tillväxt om 15–20% det kommande året. Det gör ingen aktieägare förvånad, risken är fortfarande kvar och värderingen antagligen i samma spann som i skrivande stund.
På den motsatta sidan, om ett av de här centrala kontrakten plötsligt går i kras, och vi räknar på en intäktsminskning om 15–20%. De fasta kostnaderna förblir dock oförändrade, vilket gör att konsekvenserna inte bara blir negativa, följdeffekten blir tvåfaldigt katastrofal för värderingen när även marginalerna dyker.
Tre år av obruten nedgång för P/E-talet
Evolutions P/E-tal har under de senaste tre åren haft en obruten nedgång, från en pandemidopad topp på 70 till dagens mer måttliga nivå på 15,8. Samtidigt har bolaget ökat sin intjäning snabbt, vilket innebär att aktiekursen inte har fallit lika dramatiskt som P/E-talet.
Framöver måste jag därför utgå från att trenden för lägre multiplar fortsätter, och att vi vid 2025 har ett P/E-tal på omkring 14.
Vasallens mål: Minst 25% uppsida
Jag siktar på en uppsida om 25% för aktien. Om vi antar att det nuvarande trailing P/E på 15,8 sjunker till 14 under nästa år, hur mycket måste då LTM-vinsten (senaste 12 månaders vinst) öka för att motivera detta pris?
Låt oss räkna på det:
Nuvarande vinst: 1 150 mEUR
Nuvarande P/E: 15,8
Börsvärde idag: 1 150 mEUR * 15,8 = 18 170 mEUR (cirka 210 miljarder SEK)
För att få en uppsida på 25% söker vi ett börsvärde om cirka 265 miljarder SEK, vilket innebär:
Framtida börsvärde: 22 900 mEUR
Förväntat P/E: 14
Motsvarande vinstkrav: 22 900 mEUR / 14 = 1 635 mEUR i LTM-vinst
Det innebär en vinstökning om 42% jämfört med dagens nivå. Att jämföras med Evolutions nuvarande takt om ca 15%.
Om vi istället räknar med att vinsten fortsätter i samma takt, och går från 1 150 mEUR till 1 325 mEUR (+15%) under det kommande året landar börsvärdet på:
1 325 mEUR * 14 = 18 515 mEUR, eller cirka 2 % upp från dagens nivå.
En mycket för blygsam uppsida!
Blankarnas case slår som en aha-upplevelse
Här börjar jag förstå de potentiella svagheterna i caset. Jag vill verkligen kunna säga ”Köp”, men samtidigt ser jag stora risker i Evolution, både vad gäller externa nyheter och bolagets egna rapporter.
Marshall Wace, Viking Global Investors, Greenvale Capital har seglat upp vardera med blankningspositioner över 0.5%. Eller i reda pengar 1 miljard kronor vardera på att aktien ska nedåt. Definitivt mer kapital en min nu jämförelsevis bleka position i Evolution.
Slutsummering
Det svåra för mig personligen är att sammanföra de två perspektiven: en värdering baserad på diskonterade kassaflöden med rimliga antaganden, och den sjunkande uppsidan om multiplarna fortsätter att krympa.
Bankernas DCFer ger riktkurser från 1 250 kronor per aktie och uppåt. De flesta pekar på 1 250–1 500 kronor, med undantag för BNP Paribas med sina 880 kronor.
Kommer Vasallen att plocka fram plånboken idag?
Vasallen lutar idag åt att riskerna i Evolution får förtur.
Georgien måste få ett avslut. En ny tillväxt-möjlighet måste ta uppmärksamheten och därefter tror jag att vi kan åter få se en fin utveckling i bolagets aktiekurs. Möjligtvis extra snabb när 2 veckors handelsvolym måste återköpas av blankarna.
Vasallen ställer sig neutral till Evolution
Hej kära läsare! Stort tack för att du har tagit dig tid att dyka ner i mina tankar!
Jag vill gärna bjuda in dig till en dialog! Vad tyckte du var bra? Vad kan bli bättre? Har du en helt annan åsikt om något ovan?
Ser fram emot att höra från dig. Med värme // Vasallen
Förstår inte varför du ska sänka förväntat p/e.
Om du räknar på samma p/e som idag och lägger in återköpen så har du en förväntad kurspotential på strax över 40% + div om vi ser till 2026 ut.(med din vinsttillväxt rakt)
Hej UG,
Otroligt glad att höra från dig! Tusen tack för att du läst och kommenterat.
Angående det sjunkande P/E-talet:
Dels kommer mina tankar från att Evolution haft en positiv utveckling som trots allt mötts av en nedåtgående multipel. Givet att de själva flaggar för inbromsning och fått dålig press för hanteringen i Gerogien, så är min tagning att multipel-momentumet nedåt fortsätter en stund till.
Case 2026 upp upp upp:
Här tror jag att vi tänker lika. Jag räknar själv med en högre multipel som mest sannolik. Den stora fråga är när caset vänder och vi får börja se en uppgång igen. Q3-rapportens rush upp och följande rutschkana ner blev ju en besvikelse. Låt oss se om vi kan undvika möjlig drawdown i Q4-Q1 genom att vänta ut den negativa nyhetscykeln
Med värme
Vasallen